2011年，公司业绩低于预期。公司营收增长源自各类产品销量增长，受光伏行业景气度向下影响，公司太阳能电池片盈利能力大幅下降带动毛利率下滑；高管理费用率与毛利率下滑致公司净利率创新低。12年重点关注光伏行业景气波动。

事件：横店东磁(002056)公布2011年年报。2011年，公司实现营业收入35.22亿元，同比增长17.37%；实现营业利润1.29亿元，同比下降69.40%；实现归属于上市公司股东的净利润0.75亿元，同比下降81.70%；实现基本每股收益0.18元，利润分配预案为拟每10股派发现金股利0.20元（含税）。

点评：销量提升致公司营收增长。2011年，公司营收同比增长17.37%，主要是主营业务中电子元件制造与太阳能光伏产品销量增长所致，其中电子元件制造主要包括永磁铁氧体与软磁铁氧体，二者合计占比54.47%，太阳能单晶硅电池片占比31.36%，与去年同期基本持平。

电子元件制造营收增长源自量价齐增。11年，电子元件制造业实现营收23.55亿元，同比增长19.03%。其中，永磁铁氧体营收11.69亿元，同比增长24.96%；软磁铁氧体营收7.49亿元，同比略降1.93%。电子元件制造营收增长主要原因：一是永磁铁氧体上游原材料价格上涨带动产品价格提升，同时公司抓住钕铁硼价格上涨后的替代机遇，导致产品销量增长；二是稀土价格上涨致公司稀土材料营收大幅增加，11年稀土材料实现营收2.48亿元，同比增长96.83%。电子元器件行业经过11年去库存化后，12年有望逐步复苏；随着11年下半年稀土价格回落，钕铁硼价N35价格跌至目前的225元/公斤，相比11年初的105元/公斤仍有一定涨幅，铁氧体仍具备一定替代优势，预计12年公司电子元件制造营收略有增长。

销量增长致太阳能电池片营收增加。2011年，公司太阳能电池片实现营收11.05亿元，同比增幅为13.56%，其中下半年实现营收3.29亿元，环比上半年的7.76亿元大幅下降。电池片营收增长主要是太阳能产品线投产，产品销量增长所致；下半年营收环比大幅下降是由于全球经济低迷，光伏产能过剩严重，上游原材料多晶硅与组件价格下半年加速下滑所致。目前，光伏产业仍处于调整中，产能过剩显现严重，如11年全球太阳能产能达50GW，但新增装机容量仅为27.7GW，同时面临德国下调补贴幅度超预期、美国“双反”等不利因素，预计12年组件销售价格仍有一定下调空间；令人欣慰的是11年国内装机容量达1600MW，较11年的527MW增幅为204%。随着国内市场的逐步兴起，公司12年太阳能电池片营收将力争持平。

太阳能电池片毛利率大幅下滑至公司销售毛利率略降。2011年，公司综合毛利率为22.50%，较2011年回落2.0个百分点，原因是太阳能电池片毛利率受产能过剩、上游原材料价格上涨以及组件价格下跌等多因素影响，从而导致11年太阳能电池片毛利率为-8.50%，较去年同期下降26.30个百分点。

电子元件制造业毛利率稳步提升。2011年，电子元件制造业毛利率为36.61%，较去年同期提升8.89个百分点。其中，永磁铁氧体和软磁铁氧体毛利率分别为37.00%和33.55%，分别较去年同期提升7.76和2.20个百分点。毛利率提升主要原因：一是公司注重研发投入与产品创新，高附加产品销售占比提升;其次公司软磁铁氧体材料下游延伸至LED、云计算等高附加值领域；三是公司实现精益管理，成本大幅降低。

管理费用增长至期间费用率大幅提升，预计2012回落。2011年，公司三项费用合计5.93亿元，同比大幅增长108%，对应期间费用率为16.93%，较去年同期提升7.38个百分点。

股份支付与研发支出提升管理费用率，预计2012年回落。2011年，公司管理费用支出4.49亿元，同比大幅增长133%，对应管理费用率为率为12.74%，较去年同期提升6.31个百分点，主要原因是公司终止了股权激励计划，根据文件要求将2012年、2013年待解锁的70%限制性股票对应的公允价值1.05亿元作为加速行权，并将其计入11年度损益，同时公司注重产品研发与创新，11年研发支出1.63亿元，同比增长80.12%。

利息支出提升财务费用率。11年，公司财务费用支出3263万元，同比大幅增长614%，对应财务费用率为0.90%，较去年同期提升1.11个百分点，主要原因：一是利息支出2941万元，同比大幅增长790.72%；二是人民币升值导致725万元汇兑损失，同比增长96.82%。

毛利率下滑与高期间费用率至净利率创新低。11年，公司净利润为7487万元，同比大幅下滑81.70%，销售净利率仅为2.13%，创历史新低，较去年同期大幅回落9.96个百分点，一方面销售毛利率受累于光伏行业不景气较去年同期下降2个百分点；其次是公司期间费用率大幅提升7.38个百分点所致。

12年关注光伏行业景气度变化与公司非募投项目进展。太阳能作为重要清洁能源之一，长期发展前景看好。但目前全球太阳能产能严重供大于求，且受欧美补贴下调超预期、欧债危机等多因素影响，光伏行业景气度短期仍将处于调整中。公司11年8月公告拟投资21.52亿元建设年产6316吨多晶硅项目，但公司结合光伏行业现状，特别是11年下半年以来多晶硅价格深幅下跌，该项目尚未启动投资，并将对项目实施技术进行再认证。公司非募投项目将结合行业现状，有望进一步提升太阳能电池片产能以形成规模效应，为光伏发电平价上网提前布局。

磁性材料优势地位难以撼动。公司软磁产品和永磁产品产能分别超过2万吨和7万吨，是国内最大的软磁材料供应商，且永磁铁氧体规模位居全球第一。其中，永磁事业部11年新增客户22家，新增客户集中在机壳、高性能磁瓦以及钕铁硼取代等领域，为12年发展夯实了基础。

盈利预测与投资建议。预计公司2012年与2013年的每股收益为0.48元与0.83元，按3月15日21.01元收盘价计算，对应的PE分别为43.49倍与25.24倍。目前估值偏高，考虑公司在铁氧体磁性材料的行业地位和光伏行业的长期前景，维持公司“增持”投资评级。

风险提示：经济景气波动导致下游需求萎缩；光伏市场的不确定性。