2013年,公司业绩略低于预期。公司营收增长主要受益于贸易行业增长,化工行业营收下滑主要与电解液价格下降相关;公司化工行业盈利水平持续稳步提升,成本提升致贸易行业毛利率回落。14年我国新能源汽车有望实质启动,公司作为电解液龙头将受益。预测公司2013-14年全面摊薄后EPS分别为0.58元与0.74元,按3月18日15.60元收盘价计算,对应的PE分别为27倍与21倍。目前估值相对锂电板块水平合理,维持“增持”投资评级。

事件

江苏国泰(002091)公布2013年报。2013年,公司实现营业收入56.08亿元,同比增长16.21%;实现营业利润2.21亿元,同比下降9.52%;实现归属于上市公司股东的净利润1.69亿元,同比下降11.60%,其中实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.49亿元,同比下降13.18%,基本每股收益0.47元;利润分配预案为每10股派发现金红利1.20元(含税)。

点评

业绩增长主要源自贸易行业。13年公司营收56.08亿元,同比增长16.12%,营收增长主要来自贸易行业。公司季度业绩显示:第三、第四季度一般为公司业绩高点,而13年第四季度营收为12.44亿元,同比下降19.33%,第四季度净利润1226万元,同比大幅下滑66.09%,创近年来新低。13年投资净收益345万元,较12年的1113万元大幅下降69%,主要是12年处臵交易性金融资产取得888万元投资收益;营业外收入2464万元,同比下降19.56%;资产减值损失1031万元,而12年仅为30万元。营业外收入410万元,同比大幅下降53.78%,主要是固定资产处臵利得减少和政府补助减少所致。

贸易营收稳步增长14年谨慎乐观。13年公司进出口贸易实现营收49.95亿元,同比增长14.07%,增长一方面受益于我国进出口贸易行业增长,13年我国出口、进口贸易总额分别为22096和19504亿美元,同比增长7.85%和7.26%;第二是公司贸易行业以纺织品服装业务为主,公司在该领域具备一定行业地位,13年位居中国纺织品服装出口企业第7位,全年纺织品服装出口额达38547万美元,同比增长18.23%,增速高于贸易行业全年增速水平,其中对美国出口纺织品服装31602万美元,位居中国对美国纺织品服装出口第一名。随着全球各国宏观政策力度加大,欧债危机略有缓和,美国经济复苏有望趋稳,2014年全球经济发展环境可能有所改善,同时各国产业竞争日益加剧,进出口贸易形势依然较为严峻,我们对公司进出口贸易总体谨慎乐观。

价格下滑致化工行业业绩略降。2013年公司化工行业营收4.57亿元,同比下降3.22%,而净利润1.08亿元,同比增长17.42%,且12年以来化工行业利润占比持续提升,13年占比28.32%;而上半年化工行业营收2.29亿元,同比略增1.22%,显示业绩下滑主要在下半年。公司化工产品包括锂电池电解液和硅烷偶联剂,其中电解液营收占比约90%,13年化工产品合计销量7420吨,同比增加4.59%,增量主要源自电解液销量增长,而化工行业下半年业绩下滑主要是电解液产品价格下降,而价格下降则受两方面因素影响:一是电解液关键原料六氟磷酸锂国产化率大幅提升,目前国产六氟磷酸锂价格约11万元/吨,公司化工行业原材料成本下降进一步验证上述观点,如12年化工行业原材料成本为91.52%,13年则降至90.59%;其次是电解液行业产能过剩现象较为突出,行业竞争加剧所致。

14年新能源汽车有望实质启动电解液龙头将受益。2013年,我国新能源汽车合计销量17642辆,同比增长37.93%,且纯电动销量14604辆,预计14年我国新能源汽车将实质启动,主要基于如下逻辑:首先我国与美国新能源汽车销量差距关键因素之一在于充电站基础设施建设落后,14年我国在充电桩基础设施建设领域实质启动;其次我国地方保护主义逐渐破冰,如北京和上海公布的新能源汽车推广车企和车型中,外地车企均有入围;第三,我国继续推行节能与新能源汽车示范推广应用工程,二批合计城市达80余个,且至15年试点城市申报新能源汽车合计在30万辆以上;第四是我国雾霾显现持续加剧,环保压力成为推广新能源汽车的又一动力;第五美国特斯拉效应将持续发酵,并在全球树立良好的示范效应。目前公司电解液产能达10000吨,同时作为国内锂电池电解液行业先入者,在研发、生产、销售方面具有一定优势,且销量连续多年稳居国内第一,并位居全球第三。总体而言,公司锂电池电解液具备规模、技术和客户优势,预计14年将受益于新能源汽车实质启动。

贸易行业毛利率下降致公司毛利率回落14年将企稳。2013年,公司销售毛利率为11.89%,较12年的12.34%回落0.44个百分点。公司分行业毛利率显示:进出口贸易毛利率为9.07%,同比回落0.20个百分点,主要是成本上升和人民币升值;化工行业毛利率自12年以来持续稳定提升,13年达40.92%,较12的33.56%大幅提升7.36%,主要是高附加值电解液产品占比增加。公司电解液具备技术、规模与客户优势,随着高附加值电解液营收占比增加,预计公司毛利率将企稳。

销售费用大幅增长预计14年期间费用率维稳。13年公司三费合计支出4.33亿元,同比大幅增长22.76%,对应期间费用率为7.72%,同比提升0.42个百分点,其中销售费用支出2.93亿元,同比大幅增长27.91%,主要是工资和运输费用增加;管理费用1.28亿元,同比增长15.33%。同时单季度费用率显示:第四季度为销售费用支出高点。我们认为公司营运能力稳健,预计14年费用率基本持平。

维持公司“增持”投资评级。预测公司2014年、2015年全面摊薄后EPS分别为0.58元与0.74元,按3月18日15.60元收盘价计算,对应的PE分别为27.03倍与21.07倍。目前估值相对锂电板块水平合理,维持“增持”投资评级。

风险提示

全球经济下滑超预期;新能源汽车进展低于预期;汇率大幅波动;行业竞争加剧。