2月24日，德尔未来（002631）董事长汝继勇将个人持有的百得胜48％股权以5093万元的现金对价，注入德尔未来；3月17日，德尔未来与百得胜现有的管理团队签订协议，受让百得胜剩余52％的股权，支付现金对价3.13亿。自此德尔未来以支付现金总对价近3.65亿完成对百得胜100％收购。3月24日，德尔发布公告，分别以3.63亿和2.41亿对价收购博昊科技70％股权和烯成科技79.66％股权，从而完成了对两家公司的全资控股。年1月26日，公司发布公告，以1.9亿参股河南义腾新能源14.6154％股权。

点评：

1、德尔未来在停牌期间以现金3.65亿完成了对定制家品牌百得胜的整体收购，使德尔未来的家居业务从地板产业延展至成长空间更为广阔的定制家居产业，是公司2016年对家居产业进行升级的重要举措。百得胜承诺2016－2018年净利润分别为：4250万元、5550万元、7250万元，以支付现金对价近3.65亿完成对百得胜100％收购，对应2016－2018年对赌业绩的PE为8.6、6.6、5倍。在这笔交易中，德尔董事长汝总以5093万元的现金对价转让持有的百得胜48％股权，为德尔未来主业的升级牺牲了大致2.5亿现金的个人利益。而在交易完成后，百得胜的管理团队承诺将在2017年底之前，用交易获取的3.13亿现金全部在二级市场购买德尔未来的股票，百得胜高管团队承诺，如果在2016年底前，完成二级市场股票购买，则所购买的股票在德尔公布2016－2018年报，解禁比例分别为30％、30％、40％。如果百得胜高管团队于2017年底前，完成二级市场股票购买，则所购买股票在2017、2018年解禁比例分别为30％、70％。我们认为公司的董事长以个人利益反哺上市公司表明了德尔的核心领导对股东利益的重视，而百得胜高管团队将以现金在二级市场购买德尔股票，与德尔整个公司的发展进行深度绑定，则说明其对德尔未来的前景坚定看好。

百得胜成立于2001年，目前拥有广州（2.5亿产能）和苏州（5亿产能）两个工厂，产能接近8亿。在百得胜注入德尔之后，我们认为其业绩有望大幅超对赌业绩。首先、与资本对接之后，百得胜的产能布局将提速，德尔在成都的工业用地将为百得胜修建西南片区的生产基地，预计成都的生产基地有望在2016年底实现一期投产；其次、2015年百得胜的门店只有大约440家，与索菲亚1861家门店和好莱客1300家门店相比，相去甚远。我们认为在其产能瓶颈解决之后，百得胜的终端门店数量有望大幅增长，从而带动业绩爆发式成长；再则，德尔目前拥有1500家门店，且分布于国内一、二、三线城市，每年服务国内20万家庭，由于地板在装修环节上先于定制家环节，因此德尔目前所拥有的门店不仅是百得胜天然的流量入口，而且已经为百得胜将来的渠道下沉奠定了坚实的基础，两者之间在销售端的协同效应显着，如果我们假定德尔地板业务每年服务的20万家庭，其中5万能够转换成百得胜的用户，每个家庭在定制家上的客单价为1万元，那么苏州工厂就能实现满产。

收购烯成科技和博昊科技剩余股权，完成整体控股，是德尔加快在石墨烯产业及其下游应用领域的举措。

烯成科技是国内首家专业生产与销售石墨烯生长系统的高新技术企业，主要业务包括生产和销售石墨烯化学气相沉积系统（G－CVD）、工业级石墨烯透明导电薄膜全套设备及其解决方案、石墨烯电容触控屏全套设备及其解决方案，以及研发石墨烯其他相关应用。烯成新材生产的G－CVD石墨烯生长系统是世界上首款为制备石墨烯的气相沉积系统，国内市场占有率60％以上；同时生产的工业级石墨烯透明导电薄膜设备可实现大面积石墨烯薄膜量产，处于国际领先水平。

博昊科技自设立以来专注于合成石墨高导膜的研发、制造和销售，为国内研发、制造和销售合成石墨高导膜材料领先企业之一。博昊科技研发、生产和销售的产品广泛应用于智能手机、平板电脑、笔记本电脑、显示器、LED设备以及其他消费电子产品的散热解决方案。其主要服务客户为三星、微软、LG、爱立信、小米等国际一流的消费类电子品牌。

烯成科技承诺2016－2018年净利润分别为2080万元、3300万元、5000万元，对应2016－2018年的PE分别为14.6倍、9.2倍和6.1倍；博昊科技承诺2016－2018年净利润分别为4700万元、6000万元、8000万元，对应2016－2018年的PE分别为11倍、8.7倍和6.5倍。

烯成科技将在德尔的石墨烯产业布局上，充当石墨烯薄膜路径的上游原料供应角色，而博昊科技则属于下游的智能终端散热应用环节。两者之间构成了产业链上的上下游关系，博昊科技原先采用的原料是杜邦的聚酰亚胺膜（PI），未来烯成科技将为博昊提供石墨烯薄膜，从而使博昊的原料以及生产工艺得到优化，大幅降低博昊科技的生产成本。目前智能终端产业正在朝着轻薄化的方向发展，传统的铜箔、铝箔以及硅胶的散热方式已经无法满足智能终端的发展要求，石墨散热膜在智能终端的渗透率将逐渐提升；与此同时，随着石墨散热膜的生产工艺不断完善以及生产规模加大，其价格逐渐走低，将有助于石墨散热膜从目前的高端智能终端产品逐渐向中低端方向延展，2015年石墨散热膜的市场容量已经达到200亿，博昊科技目前的市占率只有0.38％，2016年博昊科技在新客户开拓方面进展迅猛，与此同时，烯成与博昊之间又将产生协同效应，这两方面令我们相信博昊的真实业绩超对赌业绩的概率很高。

义腾新能源是一家专业从事锂离子电池隔膜研发、生产和销售的高新技术企业，是国内领先的锂离子电池隔膜材料供应商，目前其主要产品为纳米微孔隔膜及陶瓷涂覆隔膜，客户包括中航锂电、哈尔滨光宇、浙江超威、深圳创明、深圳市卓能、山东威能环保、杭州南都动力等国内锂离子电池生产商。2016年经过技术交流，已与比亚迪、三星等国内外知名的锂离子电池生产商达成合作意向。

以2016年义腾对赌业绩1.5亿净利润计，德尔此次参股义腾的PE为8.7倍。参股义腾的意义需要结合2015年公司计划实施的定增方案，2015年公司计划通过增发的形式推动两个募投项目，含石墨烯锂电池及含石墨烯锂电池材料（负极材料、陶瓷隔膜和软包），锂电池尤其动力级是石墨烯产业未来一个极其重要的下游应用领域，我们认为公司在发展锂电池上的思路是尽可能地通过资本的方式先获取锂电池的几个核心“零部件”，节约时间成本，然后再利用石墨烯粉体技术提升传统锂电池的性能。参股义腾就是先获取“零部件”其中的一步，参考德尔在并购烯成科技以及博昊科技上所采取的方式都是先参股，后全资控股，我们预计德尔有望后续完成对义腾新能源的整体收购。此外，从获取完整的锂电池“零部件”角度看，我们则预计德尔将在负极材料和软包两个领域积极寻找标的，进行资本运作。

我们预计2016－2017年公司的EPS分别为0.43元和0.64元，当前股价对应PE为68倍和46倍。考虑到目前市场均给予石墨烯和锂电板块高估值，并且从自上而下的角度来看，石墨烯和锂电产业在未来3－5年将保持快速成长的高景气度，以及德尔继续存在外延整合的预期，我们认为公司的高估值水平能够得到有效支撑，我们维持“买入”评级，继续坚定看好！

风险提示：收购的标的业绩低于承诺。