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受产品价格持续下跌因素影响，2018年，国内锂电池隔膜生产商遭遇业绩“寒冬”。

与一众“爆雷”的隔膜生产商不同，2018年，恩捷股份（002812.SZ）业绩表现抢眼，公司产品产销两旺，利润率持续提高。

现金流量表显示，2018年，恩捷股份的业绩增长没有形成与之匹配的现金流入，公司的巨额利润多是流于纸面。

面对不断涌来的竞争者们，恩捷股份能够延续以往的业绩增势吗？

业绩“逆行”

恩捷股份原名创新股份，公司主营包装印刷业务，产品包括BOPP薄膜及特种纸。

2018年7月，创新股份完成对上海恩捷新材料科技股份有限公司（下称“上海恩捷”）90.08%股权的收购事项，后者主要从事锂电池隔离膜的研发、生产及销售业务，公司采用的工艺路线为湿法隔膜技术。

受合并报表因素影响，2018年，恩捷股份业绩表现抢眼，公司当年实现营业收入24.57亿元，同比增长16.23%；实现净利润5.18亿元，同比增长40.79%。其中，控股子公司上海恩捷实现营业收入13.35亿元，同比增长49.33%，实现净利润6.38亿元，同比增长62.85%。

与上海恩捷的“火热”状态不同，2018年，锂电池隔膜行业整体境遇凄惨。

资料显示，2016年12月，胜利精密（002426.SZ）完成对苏州捷力新能源材料有限公司（下称“苏州捷力”）的少部分股权收购，后者主营湿法基膜和涂覆膜产品生产，公司约有4亿平方米隔膜产能。按照业绩承诺，苏州捷力应在2018年实现不低于2.2亿元的净利润，最终实际的净利润金额为-1.03亿元。

与苏州捷力境况相似，2018年，长园集团（600525.SH）参股子公司中锂新材亏损严重，公司当年实现的净利润金额为-2.62亿元。

非传统公司外延并购失利，传统隔膜生产公司的情况也不乐观。

2018年，星源材质（300568.SZ）实现扣非后净利润1.06亿元，同比增长8.77%，但公司从事湿法隔膜产品销售的下属子公司合肥星源净利润为-4526万元。同期，沧州明珠（002108.SZ）实现净利润2.98亿元，同比下滑45.37%，其中湿法隔膜业务子公司实现的效益为-5156万元；此外，2018年，纽米科技（831742.OC）实现的净利润为-1.47亿元。

与上述公司相比，刚刚完成并购的金冠股份（300510.SZ）是2018年国内少有的实现盈利的隔膜生产公司之一，但所收购的湿法隔膜产能公司也未完成业绩承诺。

2018年2月，金冠股份完成对辽源鸿图锂电隔膜科技股份有限公司（下称“鸿图隔膜”）100%股权收购，鸿图隔膜约有1.1亿平方米的湿法隔膜产能。

按照业绩承诺，2018年，鸿图隔膜应实现不低于1.3亿元扣非净利润，公司最终实现净利润7709万元，业绩承诺完成率约为59.23%。

在各自的年报中，价格下跌因素被各家公司多次提及。由于新增产能的持续释放，2018年，湿法隔膜市场竞争激烈，主流隔膜产品价格一降再降。

数据显示，2018年，国内12um湿法隔膜均价从2017年的3.4元/平方米下降到2018年的2元/平方米，降幅高达41.7%。

从产品价格角度而言，上海恩捷的产品价格下滑同样明显。数据显示，2017年，上海恩捷共销售湿法隔膜产品2.13亿平方米，产品平均售价4.2元/平方米。2018年，公司共销售湿法隔膜产品4.68亿平方米，产品平均售价2.84元/平方米，同比下滑32.38%。

但不同的是，产品价格下跌没有影响上海恩捷的盈利能力，2018年，上海恩捷顺利实现了业绩承诺。

根据业绩补偿协议，2018年，上海恩捷应实现的扣非后净利润金额为5.5亿元。2018年，上海恩捷实际实现的净利润金额为6.38亿元，净利率较上年提升3.83个百分点；同期，公司实现扣非后净利润5.85亿元，业绩承诺完成率约为105.38%。

信用“宽松”促增长

从现金流角度来看，2018年，恩捷股份的业绩增长更多是停留在“纸面”之上。

根据审计报告，追溯调整后，2018年，恩捷股份销售商品、提供劳务收到的现金约为16.87亿元，较上年同期增长2.92%；公司经营活动产生的现金流量净额约为1.71亿元，较上年下滑34.23%，业绩的大幅增长没能给公司带来相应的现金流入。

年报显示，2018年年末，恩捷股份应收票据和应收账款合计金额约为15.71亿元，较上年增加6.91亿元（追溯调整后），同比增长78.61%。同期，公司的营业收入增加额为3.43亿元，仅同比增长16.23%。

具体来说，追溯调整后，2018年年末，恩捷股份应收票据账面余额3.4亿元，较上年增加1.82亿元，同比增长115.19%。其中，公司商业承兑汇票账面余额为2.42亿元，较上年增加1.47亿元，同比增长154.74%。

同期，公司应收账款账面余额为12.51亿元，较年初增加5.3亿元，同比增长73.42%。

受应收项目激增影响，2018年，恩捷股份应收票据和应收账款合计金额占同期营业收入比重由2017年的41.58%攀升至2018年的63.91%。

从客户变更角度来看，宽松的信用政策似乎对恩捷股份的业绩拉动明显。

根据年报，2018年，恩捷股份对第一大客户的销售收入为4.85亿元，约占公司同期营业收入的19.75%。