2011年营业收入同比降15.63％，净利同比降48.66%。2011年，公司实现营业收入12.79亿元，同比下降15.63％；利润总额2.39亿元，同比下降45.75%；归属母公司净利润1.64亿元，同比下降48.66%。每股收益0.27元。公司同时公布利润分配预案：拟每10股派发4元现金（含税）。

点评：

变压器及母线槽收入同比下降13.64%。2011年度，公司实现营业收入12.79亿元，同比下降15.63％；从细分业务来看：（1）变压器及母线槽收入12.49亿元，同比下降13.64%，主要原因为江苏省电力市场短期内减少了非晶合金变压器的使用量，影响公司非晶合金变压器销售。（2）非晶合金铁芯收入0.28亿元，同比下降54.66%。

主营业务毛利率同比下降12.26个百分点。2011年，公司主营业务毛利率25.89%，同比下降12.26个百分点。（1）公司变压器及母线槽毛利率为25.90%，同比下降12.68个百分点。（2）非晶合金铁芯毛利率为25.55%，同比下降2.44个百分点。公司产品毛利率下降主要原因为：（1）非晶合金变压器厂商增多加剧市场竞争，非晶合金变压器招标价格下行；（2）主要原材料铜和变压器油等价格处于高位，员工工资提升。

各项期间费用率保持稳定。2011年公司各项期间费用方面：（1）公司管理费用8133.82万元，同比下降19.46%；管理费用率6.36%，同比下降0.3个百分点。（2）公司销售费用3434.21万元，同比增长4.64%；销售费用率2.68%，同比上升0.52个百分点。（3）公司财务费用621.47万元，同比增加266.55万元，主要由于公司新增借款增加了利息支出。

归属母公司净利润下降48.66%。2011年，公司归属母公司净利润1.64亿元，同比下降48.66%。公司净利润降幅超过收入降幅的主要原因为产品毛利率的下降。

2011年，公司民企至央企华丽转身。公司于2011年11月15日公告将对国网电科院[36.06 0.59% 股吧 研报]定向增发收购资产，交易完成后，国网电科院预计持有公司约24.98%的股份，国网电科院将成为公司第一大股东，公司将由民营企业变更为国家电网间接控制企业。我们预计，本次资产收购完成后，国网将大力推行非晶合金变压器。

非晶合金龙头企业，龙头地位仍能持续。我们根据带材数量计算，2011年公司市场占有率仍然达到60%以上，市场龙头地位无可撼动。此外，公司完成新一代高磁密非晶合金配电变压器设计，风电专用大容量非晶合金干式变压器样机试制，以及20kV电压等级1600kVA非晶合金干式变压器样机试制。公司是国内唯一一家具有千台以上非晶合金变压器生产能力的企业，鉴于公司的规模优势与技术优势，我们认为公司龙头地位仍能继续。

非晶合金变压器冬去春来，两电网规划催生广阔市场空间。国家电网规划，2012年起在新增配电变压器全部使用节能型配电变压器，包括S13、非晶合金变压器、调容变压器，其中非晶合金占比达到15%以上；此外，“十二五”期末，国家电网公司系统城市配电网全部改造更改S9及以下高损耗变压器。南方电网方面，2012年上半年非晶合金变压器招标量11733台，占全部新增配电变压器的27%，我们预计全年非晶合金变压器需求量为2.5-3万台。按照中电联统计数据， 2011年新增220KV变电容量2.09亿KVA，对应10KV（500KVA）配电变压器42万台；2011年底220KV存量变电容量13亿KVA，对应10KV（500KVA）配电变压器260万台。我们假设非晶合金变压器占比为15%，则每年非晶合金变压器14万台，对应市场空间56亿元，相较公司2011年13亿元的收入体量，非晶合金变压器大规模运用推广将为公司催生广阔市场空间。

国网短期平淡，南网需求启动。2010年，南网非晶合金变压器招标量约为120台；2012年上半年，南网非晶合金变压器需求启动，招标量达到1.17万台。我们认为，由于国网与公司正在进行资产整合，短期放量可能性不大，但南网全年的需求几近公司2011年全年销量，电网的超预期需求将会导致公司业绩的超预期增长。

盈利预测与投资建议。我们维持公司2012-2014年的每股收益为0.60元、1.06元、1.65元。参考公司的成长速度以及同业估值水平，我们给予公司2012年25-30倍的市盈率，对应股价为15.00-18.00元，维持公司“买入”的投资评级。