近日，藏格控股（000408）欲通过发行股份的方式向藏格投资、中胜矿业、盛源矿业、大普工贸、汇百弘募集280亿元购买巨龙铜业100%股权，同时采取询价方式向不超过10名特定投资者非公开发行股份募集配套资金，募集资金总额不超过15亿元，其中，不超过10名的特定投资者并未公布。

买股份“不花钱”

藏格控股于2017年正式通过重组上市的方式登陆A股市场，其主营业务为氯化钾。

值得一提的是，本次定增收购前，藏格投资为藏格控股的控股股东，藏格投资持有约8.59亿股股份，持股比例为43.08%，肖永明为藏格控股实际控制人，肖永明及其一致行动人合计持有藏格控股约14.67亿股，占73.58%股权，但是其中约有14.33亿股被质押，占持有股份的97.69%。

对此，一位资深券商人士向记者表示，如果一家上市公司的实控人大部分股权被质押了，可能面临因还不上钱从而导致股价大跌、被平仓、失去实际控制人地位等风险。

此外，看看藏格控股此次的收购，实控人如何在股权大量被质押的情况下，完成收购巨龙铜业？

或许是因为“不需要钱”。

公开资料显示，藏格控股本次欲通过发行股份的方式向藏格投资、中胜矿业、盛源矿业、大普工贸、汇百弘合计募集280亿元去收购巨龙铜业。

记者发现，藏格投资、中胜矿业、盛源矿业、大普工贸、汇百弘同时也为巨龙铜业的股东。

因此，简单来说，此次的并购事件，仅仅是藏格控股用股份收购巨龙铜业的所有权，巨龙铜业的股东变成为藏格控股的股东。

值得一提的是，虽然本次交易完成后，不考虑配套融资，藏格投资持有藏格控股的41.37%，仍为上市公司控股股东，肖永明及其一致行动人合计持有75.87%的股份，仍为公司实际控制人，但其二股东已更换为中胜矿业，持股比例为20.26%。

另外，公开资料显示，藏格控股欲定向发行22.76亿股股份用于收购巨龙铜业100%股权。

22.76亿股是什么概念？

Wind数据显示，截至7月16日，藏格控股总股本为19.94亿股，换言之，22.76亿股是19.94亿股的1.14倍，且结合欲发行的22.76亿股，藏格控股欲交出整个收购完成后53.3%的控股权，且溢价1300%去购买巨龙铜业100%的股权。

值不值280亿？

记者查询Wind发现，藏格控股2015年-2017年的经营活动产生的现金流量净额别分为66045.86万元、40255.74万元、-6645.99万元，呈现持续下降的情况，特别是藏格控股2017年经营活动产生的现金流量净额较2016年下降了116.51%。

公开资料显示，巨龙铜业2016年未产生营业收入，2017年的营业收入为4.27万元，近2年半合计营业收入为17.77万元，其2016年-2017年和2018年1-6月的净利润分别为-13231.41万元、-15492.55万元、-9523.78万元，近2年半净利润合计亏损38247.74万元。

对此，一位注册会计师向记者表示，如果从企业的成长性和持续盈利能力上来看，巨龙铜业可能不值得被溢价13倍收购。

既然巨龙铜业处于不赚钱的阶段，此次藏格控股收购巨龙铜业是否会导致经营活动产生的现金流量净额继续降低？藏格控股图的是什么？

再来看看藏格控股花大力气收购的标的——巨龙铜业。

顾名思义，巨龙铜业的主营业务为铜。藏格控股称，本次交易完成后，公司增加铜金属矿的勘探、采选和销售的业务，业务范围得到扩大。

巨龙铜业拥有的一项重要资产是铜矿。藏格控股此次对铜矿矿业权进行了预估值，吨铜评估估值为2720.64元/吨，在可比的交易案例中（一般采用折现现金流量法来评估铜矿采矿权），吨铜评估估值的平均数为3057.37元/吨，中位数为2882.55元/吨，藏格控股此次收购的估值是低于A股上市公司近年铜矿业并购重组交易案例中铜矿采矿权的估值水平。

然而，记者发现，藏格控股此次披露的大多数可比公司的铜资源储量较小，而在披露的高储量铜资源的企业中，云南铜业铜评估价格为828.34元/吨，远低于巨龙铜业的2720.64元/吨的估值。

另外，巨龙铜业的资产负债率明显较高。

公开资料显示，巨龙铜业2016年-2017年的资产负债率分别为69.96%、77.32%，其中2017年的资产负债率较同行业可比上市公司平均水平高了28.17个百分点，单个来看，除了2016年略低于云南铜业的资产负债率，巨龙铜业近两年的资产负债率高于每一家可比的同行。

值得一提的是，巨龙铜业2018年1-6月的资产负债率为80.93%，还在继续上升（较2017年上升3.61个百分点）。

一边是企业净利润持续亏损，一边是负债高企，巨龙铜业的情况还有更复杂的一面——股东质押了股票。

公开资料显示，巨龙铜业二股东，也是此次交易后藏格控股的二股东，中胜矿业将其持有的巨龙铜业38%的股权质押给平安银行股份有限公司成都分行。

对此，中胜矿业承诺，在本次交易再次召开审议相关议案的董事会之前解除上述质押，不过，需要提醒大家的是，存在的风险包括：因客观原因不能按期解除巨龙铜业股权质押，导致巨龙铜业无法交割或无法按期交割。