上海恩捷生产所使用的原材料为高密度聚乙烯，海关总署数据显示，2017年，国内进口高密度聚乙烯（HDPE）价格区间为1132.85美元/吨至1265.73美元/吨，价格中位数为1167.96美元/吨。2018年，国内进口高密度聚乙烯（HDPE）价格区间为1199.6美元/吨至1373.39美元/吨，价格中位数为1322.3美元/吨，较2017年增长13.21%。

主要原材料价格上涨，恩捷股份的利润率提升应是来自其他环节。

收购报告书显示，2017年，上海恩捷的综合毛利率约为65.05%；同期，公司三项费用合计金额约为1.1亿元，约占同期营业收入的12.3%。

2018年，恩捷股份膜类产品共实现销售收入19.23亿元，毛利润约为9亿元。其中，公司BOPP平膜和BOPP烟膜合计实现销售收入5.94亿元。

根据年报数据，2017年，恩捷股份原有BOPP平膜和BOPP烟膜实现的销售收入合计约为5.91亿元，毛利润约为1.11亿元。

以上述毛利计算，2018年，恩捷股份隔膜业务的毛利金额约为7.89亿元，公司三项费用金额约为5400万元，较2017年下滑50.9%。

如果以上海恩捷2017年毛利率测算，2018年，上海恩捷实现的毛利金额约为8.65亿元；同期，公司三项费用金额约为1.29亿元，同比增长17.02%，仍大幅低于同期49.33%的产品销售增速。

与同行业公司对比，上海恩捷的三项费用的变化差异将更为直观。

以鸿图隔膜为例，2018年，鸿图隔膜的营业利润率为31.54%，净利率约为24.65%，公司三项费用占当期营业收入比重约为19.61%。

如果上海恩捷2018年的毛利率没有大幅提升，那么，公司三项费用占同期营业收入比重将不超过9.71%，较2017年下降2.59个百分点。

此外，2018年，恩捷股份存货账面余额约为4.72亿元，同比增长41.61%。其中，库存商品账面余额增至3.06亿元，同比增长87.73%，增速远超同期产品销售增速。

在年报中，恩捷股份表示，除规模优势为公司成本控制带来的优势外，公司生产设备的单线产出远超同行业其他企业，进一步降低了单位折旧、能耗和人工成本，拉开了公司与同行业其他企业的差距；公司锂电池隔膜产品的验收合格率和良品率远高于行业平均水平，辅料消耗量则远低于同行业其他企业。

恩捷股份将远超同行的利润率水平归结于自身管理能力的优秀，但与同行业公司相比，上海恩捷的固定资产折旧计提方式或许更具代表意义。

根据收购报告书，上海恩捷采用直线法计算固定资产折旧。其中，建筑工程折旧年限为20年，残值率为10%；设备折旧年限为13年，残值率为10%；其他资产摊销年限为5年，净残值率取10%，无形资产折旧年限为50年。以上述计提方式计算，上海恩捷设备年均折旧率约为6.92%。

与上海恩捷不同，同行业上市公司大多采用正常的折旧策略。例如，星源材质机器设备的折旧年限5-10年，残值率5%，年折旧率9.5%-19%。

折旧政策的不同对公司利润率的影响不言而喻。根据年报，截至2018年年末，恩捷股份固定资产余额40.77亿元。其中，机器设备的账面余额约为32.85亿元。

2017年，恩捷股份机器设备账面余额约为7.72亿元，扣除上述资产，2018年，归属上海恩捷的机器设备预计约为25.13亿元。以2.58%的折旧率差额计算，2018年，上海恩捷因折旧策略差异产生的费用金额约为6484万元，约占公司同期营业利润的8.82%。

长期盈利待观察

根据业绩补偿协议，2018-2020年，上海恩捷实现的扣非后净利润金额将分别不低于5.55亿元、7.63亿元和8.52亿元。其中，2019年和2020年，恩捷股份的净利润将至少同比增长37.48%和11.66%。

虽然已顺利完成了2018年的业绩承诺，但对于上海恩捷而言，挑战却远没有结束。

凭借远超同行的产能扩张速度以及一系列“调节”手段，近年来，恩捷股份走出了一条业绩“逆袭”之路。

截至2018年年底，恩捷股份湿法隔膜产能已由2016年的1.4亿平方米/年扩张至13亿平方米/年。

为满足未来发展需要，恩捷股份曾在年报中提出，公司将在2019年年底完成20条生产线的建设并投产。其中，珠海恩捷二期拟投建4条基膜生产线、江西通瑞拟投建8条基膜生产线、无锡恩捷一期项目拟投建8条生产线，上述项目累计新增建湿法隔膜产能为15亿平方米。

以上述数据计算，到2020年，恩捷股份将形成28亿平方米湿法隔膜产能。

在此前的收购报告书中，上海恩捷曾引用兴业证券研究报告指出，2018-2021年，全球的湿法隔膜需求量分别约为28.49亿平方米、38.46亿平方米、50.92亿平方米和67.58亿平方米。其中，动力型湿法锂电池隔膜需求分别约为17.66亿平方米、26.63亿平方米、38亿平方米和53.48亿平方米。

如按照恩捷股份的实施计划，2020年，仅恩捷股份一家的计划产能就将达到全球湿法隔膜需求量的55%以上。

根据年报，截至2018年，上海恩捷生产的湿法隔膜产品总量约为5.8亿平方米，产能利用率不足50%。