二是发债导致权益乘数上升，2018年后销售净利率明显改善。特斯拉2017年债务净融资达到32.2亿美元，资产负债率大幅上升，权益乘数达到4.56，同比增长75.4%。费用方面，期间费用高达24.8亿美元，研发费用达到13.8亿美元，两项合计相当于营收的32.8%，而毛利仅有18.8%，息税前利润与营收比率为-13.9%，导致当年的销售净利率呈现较大的负值。2018年后，随着销量大涨和期间研发费用的下降，公司的销售净利率出现大幅改善，上升到-5%左右。

天风证券认为，特斯拉的行业特征、会计处理、员工激励政策加剧营业亏损，销售净利率总体偏低。

首先，特斯拉作为一家汽车和能源行业公司，固定资产占比较高，每年的折旧、摊销和减值费用逐年上升，预计2019全年将超过20亿美元。第二，和一般车企不同，特斯拉在研发费用上没有通过一定方式处理实现资本化，公司巨大的研发投入确认为当期费用，营业亏损进一步加剧。第三，特斯拉的股权激励机制，即事件型激励，将每一次激励与公司具体的里程碑事件相挂钩，每年大量的股权激励费用在利润表中列示，从现金流量表的非经营项目调整项来看（主要为股权激励），2016-2018年该项逐年增长，三年累计达到26.17亿元。

天风证券表示，降本增效、零部件国产化率提升或将改善特斯拉未来毛利。

财报显示，特斯拉自2014年以来毛利率呈阶梯性下降，主要是由产品价格不断下调（ASP下降）、新款车型推出后产能爬坡，规模效应尚未显现造成的。2019年前三季度，公司汽车销售业务实现营收138.1亿美元，其中工厂制造成本为111.2亿美元，毛利率为19.44%，较2014年的高点下降近8.2个百分点。

天风证券认为，随着特斯拉的本土（美国）、中国、柏林工厂产能爬坡后保持稳定和生产成本进一步下降、零部件国产化率提升，公司汽车业务的毛利将得到改善。其中，国产Model 3的毛利率可能增长至30%以上，主要得益于物料清单（BOM）和人工成本两块。

天风证券研报显示，从国产Model 3的成本来看，电池系统占到38.6%。材料选择与巨头进入，将进一步优化成本。2019年，6月动力电池白名单取消后，LG化学、松下等一批海外巨头进入，加速行业竞争，未来动力电池的价格有进一步下降的空间。特斯拉2019年Q1-Q3的毛利率约为19%，BOM大约占到生产成本的70%，不考虑地区间的价格差异，未来国产版BOM整体下降5%-10%将带动毛利上升2.8%-5.7%。

天风证券研报还显示，人工成本上，2019年，美国汽车生产线工人的平均年收入达到7.6万美元；在中国，目前特斯拉上海工厂的工人年收入约为1.7万美元，按照加州工厂人工费用占生产总成本（COGS）的18%来估算，成本上的减少将使国产Model 3的毛利上升10%左右。

国产化机遇

由于特斯拉的强势推进，其他海外整车巨头也纷纷布局电动汽车。如，大众计划2025年碳排放量减少30%，2050年实现零排放；丰田2019年更新了电动化战略，将于2025年实现全球年销售550万辆电动化车型的目标，比原计划提前五5年。在全球车企电动化转型的大环境下，特斯拉将直面冲击，上量和降本增效成为公司未来盈利的两大决定性因素。

在此背景下，特斯拉的应对之策就是海外建厂。目前，公司在全球范围内共规划6大工厂，其中美国3座，欧洲2座，中国1座。而作为特斯拉在海外的第一个超级工厂，上海工厂2019年1月开工建设，年底即已投产，车型为Model 3。第一条生产线周产能已接近2000辆，预计2020年2月份周产能将达到3000辆，2020年、2021年及2022年产能分别为15万辆、35万辆和50万辆。

随着上海工厂产能以及国产化率的提升，特斯拉的毛利率也将随之逐步攀升，同时也预示着更多中国的零部件公司将进入特斯拉产业配套体系，带来新的投资机遇。

根据高工锂电的数据，纯电动新能源车成本构成中，由三电系统构成的动力系统的成本占比较高，合计达到50%，其中电池、电机和电控的成本占比分别达到38%、6.5%和5.5%。在三电系统以外，底盘占比14%，车身占比5%，内饰占比15%，电子电器占比9%，其他零部件占比7%左右。

通过新能源车的分部构成和每个部分的国产化率，东方证券测算出了目前特斯拉国产Model 3的国产化率的幅度。

在电池系统部分，目前主要采用松下和LG化学供应的动力电池，但国内供应商已经进入pack和BMS部分。其中，华域汽车供应电池盒等产品，旭升股份供应散热系统等产品。据测算，电池系统国产化部件占整体比重约为3.8%。

在电机系统部分，目前旭升股份已经为Model 3供应电机壳体，中科三环为特斯拉供应铷铁硼磁体。在电机成本构成中，电机壳体占比约13%，永磁体占比约45%，合计58%。据测算，电机系统国产化部件占整体比重约为3.3%。

在底盘系统部分，拓普集团为特斯拉供应轻量化铝合金底盘结构件、大型车身结构件等产品；保隆科技供应TPMS产品；广东鸿图供应支架类产品。其中拓普集团供应产品的单车价值量较大，达到5000元以上。据测算，底盘系统国产化部件占整体比重约为7.0%。

车身部分主要构成为白车身，目前华域汽车为特斯拉供应侧围、车身分拼总成件、后盖模具等产品，天汽模提供模具开发制造服务，文灿股份供应铝合金车身结构件等产品。同时，特斯拉上海工厂建立之后预计可以完成汽车车身冲压等全部工序，车身部分国产化部件占整体比重约为5%。

在内饰系统部分，目前华域汽车为特斯拉供应座椅整椅等产品，岱美股份供应遮阳板等产品，均胜电子供应方向盘等产品，宁波华翔供应内饰条等产品。在汽车内饰系统中，仅座椅整椅、遮阳板和方向盘的价值量占比就在70%以上，由此推测内饰系统部分国产化部件占整体比重约为10.5%。